如何看待医药的下半年行情？

经历长达三年的连续下跌后，医药行业终于在今年上半年迎来情绪反转。

回首上半年，A股医药生物指数上涨10.1%，跑赢沪深300指数8.9个百分点，行业涨幅排名第四；两大港股医药指数分别上涨54.1%和61.7%，大幅跑赢恒生指数的19.2%。

纵观涨幅较高的标的，基本都是以创新为主基调，尤其是跌幅较深的创新药板块，更是连续出现股价翻倍的标的。创新驱动的核心逻辑，已经全面接替过往医药股“防守为主”的陈旧思想。

早在2022年的文章中，我们就曾鲜明的提出:“license-out将成为医药股的核心驱动力”。伴随中国创新药的BD交易越来越多，市场对于创新药的关注权重亦越来越重，并终于在2025年成为行业的共识。以至于很多公司为了获得市场的认可，甚至主动释放BD预期。

着眼下半年，医药行业BD为王的趋势还会延续吗？又会有哪些潜在的机会等待市场挖掘呢？

01

创新热潮不熄

趋势是一种极强的力量，一旦形成便不会轻易改变。对于医药行业而言，今年最难能可贵的一点在于，长达三年的下跌趋势被完全扭转。当然，这种趋势扭转完全谈不上“牛市”的概念，它只不过是不再那么“熊”了而已。

当下正处于医药行业趋势反转早期，并逐渐形成了以BD为主线的逻辑共识。我们认为这个趋势一旦形成，将会在很长一段时间中得以延续，无论是企业还是投资者，都会将BD视为重要指标，BD为王的逻辑不会轻易改变。

可所谓不变是相对的，而不是绝 对的。企业与投资者重视BD的态度不会改变，但对于BD交易的衡量标准则必定会不断进化。例如早期时候，大家十分执着于总交易金额这个缥缈的数字，但实际上能够真正完全兑付里程碑金与销售分成的管线并不多，绝大多数的管线都会执戟沉沙。高失败率，注定是创新药研发的客观规律。

伴随国内药企BD频率的增多，总交易金额的含金量将不断下降，取而代之的则是BD交易首付款含金量的上升。无论BD交易被谋划的如何动人，最关键的点依然在于企业能够从这项交易中取得怎样的回报。

关于这一点，近期中生制药“抄底”礼新医药的案例就十分具有说明力。礼新医药此前共完成3笔大额BD交易，虽然2024年10月，BMS收购Turning Point后退回了管线，但礼新医药履行中的BD总交易额依然接近40亿美金。然而如此高的BD总交易额，但中生制药却仅用5亿美元就全面收购了对方，这足以表明行业中对于潜在交易金额的态度。

当然，药企能够从BD交易中索取的回报并不仅限于资金，近年兴起的NewCo模式就在资金之外，还能获得相应的股权作为对价。涉及到股权就进一步增加了投资者判断BD交易价值的难度，但有一点可以确信，那就是优秀的NewCo交易一定有一个强大的资本方操盘，所以NewCo交易的核心本质还是要看资本方的操盘实力。

创新是医药行业发展的核心驱动力，但同时也是失败风险最高的地方。现阶段，创新药资产正在爬出底部，这个过程中势必会伴随预期的过度释放，因此投资者在追寻热点的同时，也需要警惕个别企业预期的过热释放。

02

反转或将外溢

创新驱动的主线之下，创新药无疑是市场最 先达成共识的标的。可创新并非一家企业就能实现的，其背后的本质依然是整个医药产业链条的崛起，所以在创新药短期涨幅较高的情况下，资金极有可能流向产业链中的估值洼地，反转趋势或将外溢。

除创新药版块外，还有哪些版块具备反转条件呢？我们认为这种机会主要集中在疫苗与CXO两大板块，它们在过去一年中都经历了最灰暗的时刻。

首先，我们先聊一下疫苗板块。在此前《中国疫苗，迈入新周期》一文中，我们曾明确提出，经历多重利空洗礼后，疫苗行业已然蓄势待发。7月24日疫苗板块的集体大涨似乎正在印证我们当初的推断。

抑制疫苗板块情绪的主要原因在于需求端“去库存”，这种采购节奏的变化严重影响了疫苗企业的短期业绩。可是，疫苗的需求会消失吗？答案是显而易见的。随着需求端“去库存”的完成，疫苗企业的业绩有望逐渐恢复，这个过程需要一点时间。

与此同时，国产疫苗不断突破外企垄断，如万泰生物的九价HPV疫苗，沃森生物的13价肺炎疫苗等。可以预见的是，伴随国产疫苗企业不断突破，国产替代节奏将显著加快，更具性价比的国产疫苗，既降低了患者的负担，同时也增厚了国内企业的业绩。

利空情绪，叠加替代预期，疫苗版块的预期差显而易见，这极有可能是资金从创新药版块流出后最 先考虑的版块。

另一方面，CXO作为创新药研发的重要支柱，在过去两年也遭受了外界因素的重创。行业龙头药明康德遭受美国法案阻击，虽然最终没有成功，但却严重影响了投资者们的情绪，再加上全球药企紧衣缩食，从而导致CXO版块整体处于估值底部范畴。

不过，这种悲观情绪可能很快将成为过去式。7月21日，海外CXO龙头Medpace公布了2025年第二季度的业绩，录得营收6.03亿美元，同比增长14.2%。同时，公司管理层还预测，2025年收入将在24.20亿-25.20亿美元之间，将同比增长14.7%-19.5%，而年初制定的预期增长为1%-4.8%。无论是业绩还是预期，全部大超市场预期，业绩公布后Medpace股价单日大涨46%。

Medpace业绩的反转足以证明，全球CXO行业的景气度正在回升，这势必会传导至国内CXO公司。因此，沉寂良久后，CXO行业极有可能重新回暖。

03

平台型企业价值释放

从技术维度看，PD-1热潮已过，ADC平台的价值也已充分释放，接替它们的极有可能是双抗平台、TCE平台。今年热点的BD交易，多来自于这两个技术平台，这有望成为未来创新药的核心方向。

至于AI制药板块，目前仍处于发展早期，更多影响因子是科技狂热投资者的推波助澜。什么时候AI制药会成为市场的焦点呢？我们认为是在AI制药企业连续成功IPO的时候。只有IPO的企业多了，才说明需求足够大了。

这场由创新驱动的价值反转获将持续很长时间，反转的标的也并不会聚焦于创新药，而是会逐渐外溢至其他版块。以上，即是我们对于医药行业未来短期趋势的预判，衷心希望专注于创新的企业能够得到市场的长期认可。